信用债：边“填坑”边“防雷”

利率债跑不动，信用债必然也要跟着歇歇脚。伴随着无风险债券利率反弹，近期中高等级信用债收益率也震荡上行，不过短久期、低等级品种收益率仍延续下行，同时产能过剩行业龙头个券仍受到青睐。

市场人士指出，信用利差整体已难以继续大幅收窄，不过收益风险比仍然凸显的中低评级城投和产能过剩行业龙头债券仍是“价值洼地”，在债券市场不出现较大调整的情况下，预计“填坑”游戏仍将延续。与此同时，考虑到信用债可能面临的信用风险、流动性风险等，目前极低利差下信用债整体性价比并不高，“防踩雷”仍是当前最重要的投资主题。对投资者而言，需谨防市场调整时低等级信用债首当其冲，对产能过剩行业债宜留一份清醒。

信用债走势分化

受近期利率债调整的影响，信用债市场同样出现小幅震荡，各等级间走势分化。其中高等级信用债收益率下行幅度趋缓甚至出现上行，中低等级收益率则仍延续下行态势；此外，前期长端表现优于短端，近期则因市场风险偏好提升短端下行幅度大于长端。

据海通证券研报数据，上周1年期中高等级信用债收益率下行3-4BP，AA-级则大幅下行14BP；5年期品种中，低等级的AA和AA-分别下行3BP和6BP，高等级则上行3-4BP，分化显著；7年期各等级收益率全线走高，AA+收益率小幅上行1BP，AAA-及以上等级则上行4-5BP。

与此同时，信用利差在二季度走扩后重回压缩通道。中金公司指出，目前以中债估值来看，短融除AA评级在历史中位数左右外，其余评级均在历史1/4分位数以下。中票各评级都处于历史最低水平，但AA级内部分化较大。

兴业证券认为，近期高低等级收益率变动的差异主要源于两点：一是高等级信用债利率品属性偏强，上周利率债曲线上行带动高等级信用债收益率曲线上移；二是配置压力持续推动低等级品种收益率下行。低等级信用债收益率和信用利差相对较高，银行理财和委外持续扩张，金融加杠杆配置压力不小，加之7月以来地方政府着手解决国企债务压力、信用事件集中冲击明显减少，高等级信用债收益率持续下行后配置压力驱动低等级信用债行情。

国泰君安证券补充称，一方面，高等级信用债成交更活跃，相对利率债的“滞涨”或“滞跌”的时滞相对最短，而中低评级信用债因为交投不活跃，在利率债调整初期，信用利差往往会被动收窄；另一方面，当前市场情绪普遍较好，投资者风险偏好仍然维持高位，虽然AA-评级以上信用利差基本已接近历史低位，但考虑到AAA等级信用债相对金融债的比价优势已不明显，资金可能会更加偏好部分信用资质相对较好的AA+和AA等级信用债。

“填坑”料延续

值得注意的是，尽管近期利率债及高等级信用债出现震荡调整，但产能过剩行业龙头债券仍受到市场的青睐，相关债券收益率继续下行。对此，业内人士分析认为，此前配置压力驱使资金向超长债和产能过剩行业龙头债进军，目前超长债的价值洼地已基本被填平，而中低评级城投债和过剩产能行业龙头的收益风险比仍然凸显，后续“填坑”游戏仍有望延续。

“我们选取周成交规模在10亿以上的39只债券，对其中债估值变化按照周成交金额进行加权平均，测出全周估值下行15.15BP。”中信建投证券指出，上周共有253只产能过剩行业相关债券成交，总成交规模为1301亿元，占上周信用债成交规模的18.56%。

分析人士认为，尽管信用利差整体已难以大幅下降，但现阶段从“价值洼地”的角度来看，中低评级城投债和过剩产能行业龙头的收益风险比仍然凸显，在债券市场不出现较大调整的情况下，后续这两个板块的信用利差或有进一步收窄的空间。

华创证券指出，尽管目前信用利差已处于较低水平，但下半年资金配置压力依然存在的逻辑不变，相比利率债在交易资金的带动下出现波动行情，信用债主要由配置资金主导，收益率将更加稳定。近期产能过剩行业去产能进程提速，叠加国企改革背景下的行业整合以及企业外部融资环境的回暖，继续推荐产能过剩行业的龙头企业和新进入市场的债券品种。

中投证券进一步指出，整体而言，近期中低评级整体信用利差下行幅度大于高评级，随着城投债风险缓释的进一步验证以及无风险利率继续下行的带动，城投债收益率还有进一步下行空间，信用利差也将持续收窄。

“防踩雷”仍是重中之重

分析人士指出，近段时间过剩产能行业基本面回暖、信用风险事件相对平静，使得市场整体风险偏好提升，是近期投资者继续追逐低等级品种、产能过剩行业债券的重要原因。不过监管机构调控杠杆、交易盘踩踏和信用违约等仍是悬在市场上方的较大风险，过低的信用利差对信用风险和流动性风险的覆盖不足。对投资者而言，“防踩雷”仍是投资的重中之重。

从一级市场的表现来看，上周产能过剩行业短融发行规模有所下滑，采掘行业短债发行量仅为69亿元，仅占前一周采掘行业短融供给的50%。“从发行主体来看，依旧向AAA等级主体倾斜，分布于陕延油、晋能集团及阳泉煤业；行业内弱资质企业仍然掣肘于信用风险担忧+监管层对发行主体兑付能力排查，再融资难度较大。这反映出过剩行业短期盈利的改善仍然改变债务集中到期的压力，再融资链条仍然不畅通。”兴业证券指出。

从二级市场来看，近期利率债市场已有调整迹象，投资者需谨防市场调整时低等级信用债首当其冲。Wind数据显示，本周二信用债市场即出现明显调整，以短融中票为例，1年、3年、5年AA+级收益率分别上行68BP、50BP、3BP。

“目前利差补偿已经大幅压缩，而债市调整时低等级品种往往首当其冲，因此，不建议继续追逐高收益券。”中投证券表示，去产能仍需等待更积极信号，参与过剩产能信用债投资仍需多一分谨慎。产能过剩行业信用债投资需严格遵循“剩者为王”的投资逻辑，坚决回避无核心竞争优势、区域重要程度不高、现金流弱势或者融资能力缺乏的低等级发行人。信用策略方面，过剩产能个券投资依然以高等级短期限为主。

中金公司分析师指出，近期收益率的下行主要反映的是前期风险偏好过度降低的修正和债市情绪的回暖，信用基本面并未有明显改善。而在理财与存款收益率水位差收缩的过程中，将伴随需求端杠杆和风险偏好的降低，相对而言有利于利率债不利于信用债，有利于高等级不利于低等级。再考虑到信用债可能面临的违约风险和流动性风险，目前极低利差下性价比仍然不高。

记者 王姣