信用债调整行情延续 四季度投资仍需谨慎

　　受一级市场供给压力增大和9月C PI同比涨幅意外创下七个月新高的影响，本周银行间债券市场继续调整，收益率整体以上行为主。

　　部分业内人士认为，在年内剩余的时间中，债券市场出现牛市机会的可能十分有限。特别是对于信用品种而言，大中小企业经营的分化，以及机构对企业债配置热情的削弱都将带来较为负面的影响。

　　企业经营分化加大

　　券商提供的数据显示，尽管9月份一级市场共发行了企业债28只，发行金额达298.5亿元，数量上环比增加155 %，发行金额环比增加106%。然而，可能是出于对宏观经济走势，抑或是地方债务审查给信用市场带来冲击的担忧，部分机构已经提前布局，基金更是在6-9月合计减持企业债616亿元。其中，6-9月分别减持了224亿元、105亿元、150亿元和138亿元。

　　记者同时观察到，上周信用债二级市场短融、中票、企业债和公司债共成交1459亿元，结束了9月以来周成交量持续升高的态势，比9月最后一周环比下降了26.7%。

　　具体来看，短融成交了271亿元，比9月最后一周大幅下挫45.4%；中票成交611亿元，比上期下降17%；公司债成交20亿元，比9月最后一周大降39.5%；企业债交易也进一步缩量，比上期下降了23.6%，成交557亿元。

　　在多数业内人士看来，信用债二级市场成交量大减，反映了各机构对信用债市场普遍抱以谨慎态度。而这也可从基金连续4个月减持企业债中得到佐证。

　　值得一提的是，“当前大中小企业的PM I指数正在发生分化，大型企业不断回升，中型企业基本持平，小型企业已连续3个月下滑。”西南证券研究发展中心分析师崔秀红指出，大型企业PM I指数9月录得52.1%，比上月上升0.3个百分点，已经连续4个月回升；中型企业49.7%，比上月微升0.1个百分点，近4个月基本持平；小型企业48.8%，比上月下降了0.4个百分点，连续3个月下降。

　　无疑，中小型企业景气指数仍位于荣枯线以下，反映出其经营状况处于底部，甚至有恶化的可能性。因此，券商普遍建议投资者，对于中低等级的中小企业券种维持谨慎操作态度。

　　资金面暂难宽松

　　再从资金面来看，“我们坚持认为后续政策仍将采取‘放短锁长’的操作，不存在大幅放松的可能。”申万证券分析师屈庆如是称。

　　首先，在10月7日的A PEC会议上，习近平主席称中国经济增速处在合理区间与预期目标内，表明领导层方面并不认为经济下滑，因此也没有政策放松的必要。

　　其次，央行于本周一再次进行了55亿元3年期央票的到期续做，尽管发行规模有限，可依然彰显了央行“锁长”的决心。

　　再者，从海外市场看，世界主要国家的货币政策未来都将以偏紧为主，此时中国如果反其道而为之，则人民币料会出现大幅贬值，这将促使资金加速外流，对债市构成更大利空。

　　来自兴业证券研究所的观点指出，就四季度而言，虽然外汇占款和财政存款对流动性的影响作用偏正面，央行货币政策操作的空间会有明显增强，可为了约束影子银行的过度扩张，边际上收紧的可能性仍然比较大。由此推断，资金面未必会非常宽松。

　　不仅如此，考虑到货币政策在约束影子银行扩张时的有效性尚显不足，则其他监管部门，比如银监会等很可能出台更多政策以约束表外的融资冲动，这个过程会增加银行负债端的压力，不利于银行债券配置型需求的提振。

　　一位商行交易员在接受记者采访时坦言，“从中长期的角度分析，债务的不断累积和经济结构的进一步失衡；银行与实体部门对资金需求不断增强，抬升银行间市场与整个社会的资金利率中枢；加上银行配置债券资产的动力正在下降，如果未来没有看到经济结构的调整和对债务的明显控制，那么债市料将很难迎来牛市。”

　　建议持有短期品种

　　展望未来，“我们认为信用债特别是城投债面临较大的调整压力。”屈庆指出，“一方面，当前整体利率环境并不乐观，基准利率抬高也加大了城投债利率上升的风险。另一方面，国庆节日后，城投债供给已经超过160亿元，大量积压的债券等待着持续发行。如果再不发行，这些公司将面临流动性压力。”

　　需指出，尽管近期供给尚没有对市场产生冲击，主要是暂时需求还能承接，但是从中期考量，其需求存在巨大的变数。例如，新基金发行规模较低、券商仓位已经很高、保险投资范围放开后对城投债的需求也会分流等等。

　　“综合而言，在信用市场中，我们依然最不看好城投债。”屈庆进一步表示，“当前信用利差过低，加上后续可能面临的审计结果公告和供给冲击等，这都将使得信用债的调整继续，且幅度要远高于利率债。”

　　具体到投资策略上，目前信用债收益率曲线仍然非常平坦，A A A、A A +和A A评级3年与1年之间的期限利差在10BP以内，与历史1/4分位数仍有一定差距，短端估值优势相对明显。有鉴于此，在四季度初仍难见到趋势性行情的情况下，券商建议暂时可以持有短期品种。

　　若四季度后期基本面数据下滑、资金面转好，那么将有交易性行情出现，届时，交易型机构可拉长久期，迎接交易型机会。