中海外：“囤”出来的高利润

一份份上市房企年报出炉。虽然在惯性作用下，房地产企业的业绩仍呈增长态势，但却难以掩盖后继乏力之实。经年的房地产调控，诸多房地产企业显现出疲态，他们到底有着怎样的困境与生存之忧？又如何谋求生存与发展？显然，上市房企2011年年报是一个很好的解读窗口期。不仅如此，本报力求在更高的层面去审视房地产企业的现状与未来。

时值房企年报发布季，本报特从诸多上市房企中选取了万科、中海外、华侨城、招商地产、金融街、保利地产、金地集团、恒大地产、绿城中国、富力地产10家大型房企。在本期报道中，中海外有着令人炫目的高利润率，然而依靠“囤地暴利”获取的高利润率却受到广泛质疑。除此之外，中海外也面临着存货压顶和资金重压之虞。

销售再创历史新高，国内首个连续两年净利润过百亿元的房企，中国海外发展有限公司（中海外，0688.HK）正春风无限。

3月15日，中海外发布了2011年财报：营业额为485.8亿港元，同比增长9.6%；净利润达151.2亿港元，同比增长21.5%；核心净利润为130.2亿港元，同比增长37%。包括里昂证券、瑞士信贷等国际投行都纷纷提高对其评级，并认为其销售和盈利水平超出预期。

然而跳出报表之外，中海外的情况却未必那么完美：“囤地暴利”的迷雾始终是中海外挥之不去的困局，其超高的毛利润率归结为其“价值创造”的观点受到普遍质疑。

而罕见的调低销售目标，则让中海外被迫承受高速拿地后的存货重压。攀升的净负债水平、巨额的土地开支以及全面启动商业地产的资金吞噬，都为中海外的未来埋下了丝丝隐忧。

高利润之嫌

年报显示，中海外房地产业务毛利润率尽管比上年的42.6%有所下降，但仍达到了40.35%，而净利润率也创下了近年来的新高，达到了30.93%。与之相对的是，万科的结算毛利润率仅有28.79%，而净利润率则为13.4%。

“今年我们仍有信心维持30%~40%的毛利润率水平，净利润率则不会低于20%。”中海外董事局主席孔庆平说。有分析人士认为，中海外严密的成本费用控制、强大的产业链整合度以及价值创造的能力是其高利润率的重要支撑因素。

但在去年年初，保利地产董事长宋广菊曾在业绩发布会上对中海外的高利润率大惑不解，认为其毛利润率和利润水平“已经超出了中国内地房地产的一般规律”。

实际上，中海外紫御公馆项目的“囤地暴利风波”为其高利润率的由来提供了另外一种可能。在报表中，这个项目披露的楼面地价成本为500元/平方米，但有爆料人称其当初拿地时的真实成本仅有92元/平方米，而这个拿地6年后才入市销售的豪宅售价一度达到4.5万元/平方米。

此消息一出，引起舆论哗然，业界纷纷开始重新审视这家号称“最会赚钱”的地产央企。

中海外早在1979年就于香港注册成立，数十年来受到香港地产模式的深刻浸染，一直以追求土地高增值、项目高利润率和单位高产出为核心模式，其产品也多属于一二线城市核心区域的高端楼盘。分析者认为，与强调“快产快销”的万科、保利完全不同，屡屡爆出“囤地”风波的中海外更强调精耕细作的高附加值。

另一方面，中海外强大的政府公关能力和广泛地介入旧城改造，往往也能保证其获得质优价廉的大规模土地储备，这种成本优势对于其超高的利润率至关重要。

此外，相比于国内房企，中海外的利润增长还受益于其他方面的特殊优势。从报表中可以看到，中海外投资物业公允价值变动带来的税后净收益就达到了20.1亿港元，占整体净利润的13.38%，其对业绩的助益可见一斑。而国内拥有投资物业的上市房企却只能录入租金收益，无法享受这种香港报表规则下的公允价值变动收益。

除了国内的房地产业务，中海外还在港澳地区拥有地产开发项目。2011年其港澳地区的营业额虽然仅有9.6亿港元，然而毛利润率却高达64%，也因此贡献了6.2亿港元的经营溢利。

而对中海宏洋（0081.HK）的投资则更被证明是一着妙棋。中海宏洋近期发布的年报显示，公司毛利增长91.7%，毛利润率则由上一年的44%增加到58%。由于中海宏洋拥有光大地产原有的低廉土地储备，加上近期大规模于三四线城市并购，这种成本优势本身就能够保证其较高的利润水平，拥有中海宏洋40.18%股权的中海外也自然能够分享到这一水涨船高的收益。

巨额存货压顶

2011年，中海外的地产合约销售金额再创历史新高，并超额完成去年年初定下的800亿港元目标，达到870.9亿港元，同比增长29.8%。销售面积达558万平方米，同比增长5.3%。

尽管中海外一直宣称其不以销售额为追求目标，并表示每年20%的增长率是其持久追求的，但事实上，除了低谷期的2008年，中海外近年来每年都保持着200亿港元左右的销售增长额。

分析人士指出，这一稳健的增长趋势也是集团能够持续获得低成本融资的重要保证。2月24日，中海外成功发行7.5亿美元的5年期债券，票面利率仅为4.875%，这一融资成本尚不足国内房企平均水平的50%。

然而在新的一年，中海外却罕见地将销售目标调低，定为800亿港元，甚至低于投行保守预测的900亿港元。

按照贝塔咨询中心合伙人杜丽虹的研究数据，在行业高峰期，中海外的存量资产周转率在0.7倍左右，比保利地产、万科等低30%。而在此番房地产调控下，鉴于中海外的高端产品定位，其销售压力会更大，届时存量资产周转率可能将降至0.35倍水平。

年报显示，中海外2011年年底的总资产为1759.75亿港元，按照0.35倍的存量资产周转率计算，其在2012年仅能收获616亿港元的销售回款。当然，这仅仅是在极端情况下的假设，中海外显然已经注意到这一潜在风险。

然而值得注意的是，销售端的减产会直接增加中海外的存货压力。按照分析人士的看法，中海外并不善于在低谷或情势不明朗时期增加土地储备，但在行业形势风雨飘摇的2011年，中海外却大大突破预定的保守目标，新增加20个项目，累计新增土地储备1056.4万平方米，比2010年的921万平方米略有增加，使得其土地储备总额已经达到3445万平方米。

尽管中海外考虑到行业和市场的压力，新进入11个以刚需为主的城市，平衡了一下此前被质疑不够合理的区域布局，并提出将进一步加快周转速度，但一旦未来销售遇阻，销售金额无法突破800亿港元，而土地储备增长一直处于正区间之中，其存货压力将直逼而来。

更何况，中海外财务状况也正处于下滑趋势，无论是货币资金、现金比率和流动比率都有所下降，而净负债率则上升不少。尽管短期账面风险并不明显，但如果考虑到还未支付的土地价款、新一年的项目建设开支以及高价土地的潜在存货跌价风险，中海外仍需保持高度的警惕。

另外，目前被中海外寄予厚望的商业地产业务已经全面启动，正在开发和待开发的商业地产面积已达250万平方米，这些处于前期的商业地产业务也将给中海外带来不小的资金压力。

中海外显然意识到了净负债率已经逼近集团一贯遵循的40%安全水位线以及存货压力逼宫的现实问题，开始有意“节衣缩食”。根据中海外新一年的计划，集团新增土地储备目标为720万平方米，并将在基金、俱乐部贷款等更多融资渠道上下功夫。

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