地方债发行节奏更稳 交易流动性有望提升

　　地方债发行的限额管理进一步明确，新增债券不得超过当年本地新增限额，置换债券不得超过当年本地置换规模上限。按照三年置换，预计2016年置换地方债规模达到4万亿，其中，以前年度地方债券的到期规模为2437亿元，非债券存量债务中2016年的置换规模大约为3.77万亿。结合赤字率的提升和国债发行计划，预计新增地方债30%，接近8000亿。对此，一方面，要求控制地方债发行节奏，避免地方债发行对债券市场的冲击；另一方面，鼓励定向承销发行。尽管这会提高一些地方政府的债务成本，但却可以实现债务形式的转变，减少地方债券发行对债券市场的冲击。同时，鼓励地方债承销团成员参与二级市场交易以及接受地方债作为抵质押标的，推动地方债投资主体的多元化，二级交易的流动性有望得到进一步提升。

　　2016年1月28日地方债发行工作通知发布，地方债在春节后开启发行大幕，而2016年的地方债发行也将呈现出与2015年地方债发行不同的规模与节奏。

　　明确地方债发行实行限额管理

　　发行工作通知明确了各地方政府在2016年不得超过财政部所下达的限额或上限，新增债券不得超过“当年本地区新增债券限额”，置换债券不得超过“当年本地区置换债券发行规模上限”。

　　这就意味着，地方政府的债券发行规模有明确限制，结合相关文件，一方面考虑了以往地方政府债务的到期规模，从而确定当地的置换债券规模；另一方面结合置换债务规模，控制新增债务额度，债务压力越大的地区，新增债券额度越低。事实上，根据2015年的发行数据来看，各地的新增债券额度对债务压力已经有所体现，在新增地方债发行占比较低的省份，其债务规模也相对偏高(见图1)。

　　同时，此次发行工作通知还考虑了置换债券发行与被置换债务之间的期限匹配问题。针对未到期存量债务，“提前与债权人协商一致”；针对债券发行前到期债务，地方政府可以有条件的在“债券发行额内予以垫付”。

　　或有债务转为地方政府债务部分，同样受地方政府限额约束，可以通过发行置换债券进行偿还。《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)规定“确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”；而在发行工作通知中，则明确采用公开发行方式发行的置换债券可以用于偿还符合转化条件的或有债务。

　　地方债发行置换4万亿和新增8000亿元

　　1、按照三年置换，预测2016年置换地方债规模达到4万亿。

　　楼继伟部长在2015年底的人大常委会专题询问会中提到，针对地方政府通过银行贷款融资平台等非债券方式举措的存量债务，“国务院准备用三年左右的时间进行置换”；《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)也提到，“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。

　　因此，国务院对地方债务的过渡期为三年，我们认为这个三年是指2016年以后的三年，也就是2016年-2018年完成剩余非政府债券形式地方债务的置换工作。结合楼继伟部长的讲话，我们可以大概推算未来置换债务的发行规模。

　　截至2014年底的政府债务总规模为15.4万亿，其中地方政府债券1.06万亿，通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务14.34万亿。

　　而在2015年，合计发行的置换债券规模为3.2万亿(我们测算的详细规模为31871亿)，其中有1714亿元是以前年度地方债券的到期规模，因此置换的非债券存量债务规模为30157亿元。截至2015年底的非债券存量债务规模为11.32万亿，这部分债务是国务院安排3年期限需要置换的债务规模。

　　对于2016年的置换债务规模，我们可以分为两块，一块是以前年度地方债券的到期规模，合计为2437亿元；另一块是11.32万亿非债券存量债务中的一部分，我们假设这部分债务将在3年内平均发行，那么2016年的置换规模大约为3.77万亿。

　　因此，我们预计，2016年的置换债券总规模约为4万亿。

　　2、结合赤字率增长，预计2016年新增地方债额度为8000亿。

　　我们结合赤字率的提升，和按照财政部已经公布的国债发行计划，我们预计2016年国债的净发行规模在1.4万亿左右，相较于2015年净融资规模增加幅度在30%附近。因此，我们预计新增地方债额度的提升幅度同样为30%，接近8000亿。

　　地方债发行节奏有控制

　　根据发行工作通知，地方政府债需要“按照各季度债券发行量大致均衡的原则”，安排债券发行，每个季度的置换规模不超过当年发行规模的30%。这种对于地方债发行节奏的控制，主要是为了降低地方债发行对债券市场的冲击。

　　此外，财政部要求“做好地方债发行与国债发行平稳衔接”，“同期限地方债与记账式国债原则上不在同一时段发行”，由于地方债一般是3、5、7、 10年期作为一批同时发行，因此我们预计国债发行日(一般为每周周三)，地方债发行将暂停。事实上，2015年地方债发行就已经与国债发行日期错开。

　　结合“大致均衡原则”以及“国债发行错期”，地方债已在春节后开始发行，按照持续发行至12月30日，共有169个工作日可供发行地方债，平均每日发行水平与2015年12月份相当，或低于其他月份。

　　加强地方政府信息披露

　　发行工作通知要求地方政府在地方债的信息披露文件中，增加两条重要信息:

　　一是本地区财政收支情况，要求“按照地方政府本级、全辖(不含省级政府辖区内单独发行地方债的计划单列市)口径同时公布近三年一般公共预算收支、政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支”。

　　二是本地区政府债务情况，包括2014年底、2015年底的地方政府债务余额情况，以及2015年、2016年地方政府债务限额情况。该部分数据的公布，对于明确不同地区存量债务规模、债务限额以及判断未来债务发行规模具有比较好的指示作用(见图2)。

　　鼓励定向承销发行

　　此次发行工作通知专门列出一节，鼓励地方政府使用定向承销的方式发行置换债券。在各类存量债务中，贷款被单独列出，要求地方财政部门“应当”与银行协商后，“采用定向承销方式发行置换债券予以置换”，对于信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，也应积极采用定向承销的方式发行置换债券。按照发行工作通知，定向承销发行可以与当地中国人民银行分支机构、银监局密切配合。

　　按照2015年的发行经验，3.2万亿的置换债券中，采用定向承销的方式发行的置换债券接近0.8万亿，仅占四分之一。而从发行利率来看，定向承销发行的置换债利率明显高于公开发行地方利率；与最低投标利率相比，公开发行地方债发行利率的平均上浮利差为12.4BP，定向置换地方债发行利率的平均上浮利差为46.8BP。

　　从本次发行工作通知来看，财政部明显更加鼓励定向承销发行置换债券，这种发行方式虽然会使地方政府承担相对更高一些的债务成本，但是却可以直接实现债务形式的转变，减少债券发行与置换过程中的资金转移，减少地方债券发行对债券市场的冲击(见图3)。

　　推动投资主体多元化，改善地方债流动性

　　发行工作通知针对“改善地方债流动”做了专门的安排，一是鼓励地方债承销团成员参与二级市场交易以及接受地方债作为抵质押标的，并将参与二级市场交易作为承销团资质的参考指标；二是推动投资主体多元化，探索向承销团以外金融机构发行地方债，包括外资法人金融机构、社保基金、保险公司等。

　　我们曾在《二级交易初探——2015年地方债梳理之二》中初步分析了2015年地方债的二级交易情况，地方债的成交自当年国庆长假之后有了快速的提高，但相较于国债或者市场整体而言，流动性还是比较低；在报告中，我们提出流动性与地方债二级交易参与机构的多样性之间存在正反馈效应。

　　发行工作通知的要求将进一步推进地方债的二级交易，当二级成交足够活跃时，可以降低地方债的流动性风险溢价，从而降低地方债的融资成本。

　　总的来看，2016年地方债发行或将呈现更加平稳的态势，二级交易的流动性也有望得到进一步提升，地方债估值有一定的向好倾向。建议机构在流动性压力不大的情况下，适当参与(见图4)。

　　(执笔:孙彬彬、周岳、高志刚)