当违约成为债券市场常态

　　□蒋光祥

　　从利息违约到本金违约，从私募违约到公募违约，从民企违约到国企违约，从交易所信用债违约到银行间短融、中票违约，国内信用债市场违约事件已在自然发生，一定程度上实现了债券风险定价，并提升和改变了整个债券市场投资理念。这说明我国债券市场的违约现象正在逐步被投资者接受。

　　违约，是任何一个国家债市发展的必经之路，有高收益、高风险的券种违约，质量高、收益低的券种才有市场。但有迹象表明，当前信用风险正在加大，信用债违约在增多。尤其在信用债券的发行门槛降低，众多中小企业加入发行人群体之后，在经济下行周期重压之下，债券违约将成债券市场的常态。仅靠当前配套的违约处置体系，明显力不从心。如何应对这样的态势，不光监管者，每位“踩雷”或未曾“踩雷”的市场参与者都该倍加关心。

　　没有哪条法律规定企业必须刚性兑付，既然自负盈亏，出了问题之后，就需要市场化和法制化的方案来解决。“买者自负”之后，还需“卖者尽责”，双方都有责任与义务来规避和处理好这个问题。对于买者来说，重在预防。债券在其违约之前，信用等级一般都会降至较低水平，包括财务状况恶化等因素已渐次暴露。如果在此过程中，买者潜意识里持有无所谓的态度，不采取任何措施，就不是负责任的态度，尤其对那些资金来源于社会公众的专业机构投资者来说。综合分析违约个券，行业景气度是决定信用资质变化的第一要素。行业恰好不景气的时候，不管过去业绩多好，都有可能出现债务违约。其次是买者对于发行人调查的尽职尽责，除了财务指标，更要看民企发行人的治理结构、业务布局及产能步伐；对国企发行人亦不能掉以轻心，需重点排查那些在当地经济和就业中不占支柱地位或战略地位减弱、地方政府持股分散、盈利能力显著恶化、可变现资产对债务覆盖比例低而待偿债券余额偏高的发行人。

　　对卖者违约后的处置，尤其对违约事件债权人保护措施，中介机构约束等相关的制度都还有待细化。与信用市场比较发达的国际债券市场相比，我国银行间或交易所债市的相关制度偏重于极端情况的假设。比如，召开持有人大会时，往往已到了发行人无法按期兑付本息，或者解散、申请破产、被接管、被责令停产停业、被暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照等地步。此时，发行人往往已经没有可执行的资产来偿还债务，日常对其实质性约束作用有限，债权人的利益很难得到保护。

　　虽然仅依靠信息披露无法完全防范违约，但促使债券发行人的信息更加公开、透明，完整，却无论如何不能降低标准。为了更有利于保障投资者权益，可考虑将银行贷款偿还情况、逾期贷款诉讼进展、重大投资项目进展、高管人员信用记录等纳入信息披露范围。

　　在债券市场的债权托管人制度上，债权托管人向发行人主张有关权利和义务的方式方法应尽早明确下来。在发行人出现资金周转困难、偿债能力下降等不良苗头时，债权托管人可以代表投资者及时申请冻结发行人部分资产或债券抵押品。对已排查出的可能有一定风险的债券发行人，则需启动进一步的预防和限制机制。

　　维护契约精神是我们需要考虑的另外一个关键之处。在完善债券发行人与持有人的契约方面，可通过限制新债务或设置优先偿付、限制股息、限制资产抵质押、在控制权变更或在出卖资产方面限制、限制从事高风险业务、信用级别下调后提高债券收益率等条款，来保护投资者的利益。更为重要的，还有对企业实际控制人的信用约束，加强债券违约的预防和处罚，也能对发行人的违约意愿起到一定的遏制作用。为此，我国《破产法》可参照西方资本市场的条例作相应的修订，明确债务重组的具体可操作方案，使之更符合新时期下我国资本市场发展的要求。

　　总之，面对越来越密集的信用债违约事件，相关法律法规需要抓紧完善，某些制度漏洞需尽早补上。即便这些违约事件不会引发系统性风险，让债权人“自生自灭自倒霉”，给市场风险背书，也并不见得比以往债券必然“刚兑”合理。被违约债权人理应最终获得合法公正的赔偿，前提是市场化和法制化的信用违约处置体系的完备。

　　(作者系公募基金从业人员)