春节后债市利空或会显现

　　近期债市高位振荡，本周以来波动加大，临近春节，节前资金无忧，债市偏强。但由于春节后债市面临着较大的不确定性，建议投资者降低仓位，谨慎为宜。

　　首先，宏观经济下行这个故事讲得太久，债市已经较为充分地反映了这点。官方PMI数据显示，1月我国制造业PMI为49.4，较上月下滑了0.3个百分点，仍处于下滑途中。财新PMI数据显示，1月经济景气指数为48.4，去年12月为48.2，回升了0.2个百分点。我们认为，不必对宏观经济过于悲观，要看到其中的积极因素，官方PMI样本中较大型的企业占比较大，且传统上游行业占比大，从积极的角度看，官方PMI回落说明转型取得一定成效，旧产能正在出清。财新MPI的样本中代表经济活力的中小企业占比要大一些，其环比改善说明新经济有向好的迹象。从国债的到期收益率期限曲线看，现在的收益率曲线非常扁平，10年期国债与5年期国债的利差10BP左右，10年期国债与1年期国债的利差在55BP左右，均处于低位水平，说明目前债市价格中已经较为充分地反映了宏观经济的悲观预期。

　　其次，债市的杠杆较高，一点风吹草动都可能对市场造成较大压力。7天期质押回购利率近期一直较为稳定，没有大幅下行，我们认为，其主要原因在于市场对其需求较大，利用回购得到的资金买债加杠杆。2月2日，市场传言央行将限制银行的委外以及债市去杠杆，债市出现了大幅度调整。2月3日，央行金融司否认了这一传言，债市开始反弹。但是目前的债市杠杆高是客观存在的，现在银行的理财资金成本在4%左右，而优质债券的收益率不到4%，二者形成了倒挂，如果不加杠杆的话，收益根本覆盖不了成本。我们认为，管理层会鉴于去年股市去杠杆的经验，谨慎对债市去杠杆，但是杠杆的堆积对市场始终是一个风险因素。

　　再次，地方债发行或提前，春节后地方债可能会放量供应。1月底，财政部发布《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，通知中说“各地每季度置换债券发行量原则上控制在本地区置换债券发行规模上限的30%以内(累计计算)，即截至第一季度末发行量不得超过30%”，这意味着2016年地方债置换发行可能提前至一季度。此外，目前债券的到期收益率处于历史低位，地方政府在收益率处于低位时发行可以减少成本。预计春节后地方债置换就会开启。 2015年地方债的置换规模为3.2万亿元，今年的置换规模预计不会低于去年，加上今年赤字率预计会提高，2016年预计地方债规模不少于5万亿元。从去年地方债置换的情况看，地方债供给量较大时对利率债有明显的压制效应。

　　最后，物价回升也是债市一个利空因素。2016年初的严寒导致食品价格较大幅度回升。2月4日国家统计局公布了50个城市主要食品平均价格变动情况，其中蔬菜价格涨幅最大，主要蔬菜品种涨幅均在15%—30%。肉价方面，猪肉后臀尖涨幅1.9%，五花肉涨幅2.3%。由于食品价格的上涨，1月CPI或会被推升到2%左右。此外，受去产能的影响，大宗商品价格近期有企稳迹象，部分大宗商品开始低位反弹，预计会带动PPI回升。

　　春节之后债市面临着较大的不确定性，杠杆较高是债市本身的风险因素之一，此外，CPI回升和地方债供给会对债市有所抑制。此外，还要关注债市是否对经济下行已经过度反应。