新一轮牛市对中国经济意味着什么？

　　编者按：股市是经济的发动机，股市好经济才会好——这是现代市场经济特别是近年来市场演进所形成的资本逻辑。中国经济面临持续下行的沉重压力，只有一轮真正有效的牛市，才能扩大融资规模降低融资成本，在优胜劣汰的环境下完成产业升级、经济转型和增长回升。促进长期牛市形成和发展的根本路径不是靠资金输入和政策扶持，而要靠制度变革，靠制度红利的释放来发掘中国股市这个最大的发展潜力和动力源泉，并且通过股市红利反过来促进中国经济重新步入正常和健康的发展轨道。

　　一个幽灵，牛市的幽灵，正在中国的大地上徘徊。经过七年多的痛苦磨砺和艰辛等待，中国股市的投资者们终于迎来云开雾散的花开季节，开始享受经济发展和市场投资的累累硕果，超过50%的年度涨幅，使中国股市重登世界股市涨幅榜冠军宝座。股市的这轮上涨究竟是超级反弹还是根本反转？在进入新的年度后，市场分歧明显加大，大资金主力利用股市政策的缺陷和漏洞，开始在期指上疯狂打压指数，企图凭借资金优势让市场重归熊途；而市场上的多头力量也明显地底气不足，看不清股市的上涨为什么会如此强劲，这种上涨究竟会给整个中国带来什么。市场陷入了困惑与迷茫，迫切需要对股市上涨的内在逻辑与发展趋势做出理性判断与合理阐释。

　　中国股市跟上了世界股市的

　　发展步伐与驱动逻辑

　　股市是经济的晴雨表，经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，股市好经济才会好——这是现代市场经济的资本逻辑。经过七年多的困惑与迷惘，中国股市终于跟上了世界股市的发展步伐与驱动逻辑

　　传统市场经济的资源配置以银行为中心，银行是资金分配的主渠道和资源配置的主机制。现代市场经济的资源配置以资本市场为中心，资本市场成为资金分配的主渠道和资源配置的主机制。中国经济要彻底摆脱传统体制束缚并且真正与国际经济接轨，就必须大力发展资本市场，就必须进入资本时代。中国经济发展的当务之急是经济转型，银行可以是经济发展的促进力量，又是经济转型的阻碍力量。重复建设、产能过剩企业的淘汰势必影响到银行贷款，因此很难指望银行成为经济转型的促进甚至支撑力量。从更广的视角来看，经济转型具有非常丰富的内涵，既包括从以政府为核心转向以市场为核心，从二元经济结构转向一元经济结构，更包括从投资拉动转向消费拉动。但在经济转型方面，最核心、最关键、最根本的转型，则是资源配置机制的转变。没有这个转变，其他转型都会受到阻碍，甚至根本无法推进。而没有牛市的演进，整个资本市场处于熊市中，那就更难有任何作为。

　　股市是经济的晴雨表，经济好股市才能好——这是传统市场经济的资本逻辑；股市是经济的发动机，股市好经济才会好——这是现代市场经济特别是近年来市场演进所形成的资本逻辑。没有政策刺激下的股市持续向好，美国可能到现在还无法走出次贷危机；没有主要国家的股市拉动，欧元区可能还会在主权债务危机中挣扎。股市之所以能承担起拉动经济、引领经济的功能，是因为整个社会的广泛参与和集体智慧，是因为市场的资源流动和价值发现，是因为市场的自我扩张、自我收缩、自我协调和自我选择。没有任何人比市场更独具慧眼，没有任何手段比市场更理性、更坚决、更无情地奖优罚劣，把优胜劣汰贯穿于经济运行的始终。中国经济面临持续下行的沉重压力，新一届政府为“保增长”殚精竭虑，但由于资源配置机制没有有效转换，资本市场没有正财富效应却有负财富效应，因而经济下行压力不但没有缓解反而持续加大。只有一轮真正有效的牛市，才能扩大融资规模降低融资成本；只有一轮真正有效的牛市，才能甄别产业和企业优劣；也只有一轮真正有效的牛市，才能形成资本的逐利本性、逐利功能和逐利机制，在优胜劣汰的环境下完成产业升级、经济转型和增长回升。

　　无风险利率下降空间打开、风险偏好大幅上升——股市驱动机制的转变是市场上升的动力源泉。从2008年美国次贷危机开始，全世界股市的驱动机制就在进行悄然转换，驱动股市上升的决定性力量已经不再是经济现实状况而是未来预期，是对货币政策的有效把握和正确估量。美国股市前几年迭创新高，并不是因为现实经济好转，相反，经济指标越差，对宽松货币政策的预期就越强烈，进而就越促进股市上涨。正是市场与货币当局的这种有效互动，促进了产业结构的升级和换代，化解了在常人看来几乎难以解决的次贷危机，最终形成新经济、新产业、新产品、新模式引领经济发展的全新格局，并带领美国经济率先实现了全面复苏和有效增长。由于国际大宗商品价格暴跌和国内需求不振，中国的PPI已连续34个月增幅回落，去年的CPI涨幅只有2%，12月只有1.5%，通货紧缩已经取代通货膨胀成为中国经济的最大威胁，因而货币政策的宽松已经是势在必行、无法回避的客观现实，降息降准的空间也已经打开。去年11月21日的降息以及其他投资渠道日益狭窄，导致市场形成了一轮波澜壮阔的上涨行情，使得中国股市的驱动机制终于开始真正与国际股市的发展趋势和驱动机制接轨。

　　经济风险能否化解取决于股市

　　能否有一轮长期牛市

　　牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。地方债、房地产泡沫和银行不良资产上升是国际资本看空中国的三大主因。这三个方面的潜在风险能否有效化解，取决于中国股市能不能有一轮真正有效的长期牛市。

　　近年来，国际资本看空中国的声音不绝于耳，即使中国银行股的估值不到美国银行股估值的三分之一，国际资本仍然不看好并且拒绝买入。去年11月沪港通开通以来，除了第一天沪股通130亿的额度全部用完，在以后的两个月中，沪股通的外资买盘都寥寥无几，有几天甚至成为负数。国际资本对中国股市的这种冷漠态度，反映了他们对中国经济的漠视程度和看空程度。国际资本之所以如此看空中国股市乃至中国经济，归结起来有三大主因：地方债、房地产泡沫与银行不良资产上升。这三个因素再加上中央财政收入增速放缓，就使得中国经济的硬着陆风险不断上升，并成为随时可能从潜在风险转向现实风险的巨大隐患。按照传统的思维方式和既有逻辑，这三大风险确实都很难化解，但是如果从资本市场发展的角度特别是中国股市的现实出发，这三个巨大的风险都可以找到现实和有效的化解途径。

　　地方债。2009年，为了应对美国次贷危机对中国经济的冲击，中国政府实施了四万亿救市的应急措施，地方政府更是一马当先，发行了规模庞大的地方债以拉动经济。地方债的规模到底有多大，国内外的统计和估计说法不一，但有一点可以肯定，那就是规模巨大，有十多万亿甚至几十万亿之巨。进入2015年以后，这些地方债大都到了还本付息周期。由于发行地方债的资金大都投到了基础设施领域，因而收益微乎其微，甚至连支付利息都不可能。而如果依靠地方和中央的现有财力，解决地方债、化解由此带来的支付风险乃至系统风险，将困难重重。采取发新债还旧债的方式，又会给银行业带来巨大的坏账风险，使银行业坏账上升的趋势更难改变。唯一可以求助的是中国股市。由于地方政府手中都持有大量地方国有股，如果股市预期持续向好，就会有更多投资者通过场外交易方式受让这部分国有股，又不会对市场造成冲击；地方政府还可以以较高价格把这部分国有股抵押给银行继续融资。这就大大拓宽了地方政府的资金来源，增强了地方政府的融资能力。

　　房地产泡沫。去杠杆化是去年年底中央经济工作会议提出的一个战略决策。10多年来，由于M2过度增长造成货币泛滥，房地产市场成了脱缰的野马，房价出现了井喷式的暴涨。高房价扼住了中国经济的喉咙，使得货币政策左右为难。年轻人和工薪阶层买不起房，已经成为缩小贫富差距的一个重要难题。中国的人均GDP在世界上排名很低，但中国的城市房价很多都已经超过发达国家，再加上房产税实施在即，因而房地产市场的硬着陆成为国际资本看空中国经济的一个重要原因。房地产企业的崩盘与房地产市场的暴跌，成为宏观政策制定者必须面对的一个难题。如果房地产市场在房产税实施前后出现硬着陆，那将引发中国经济的大震荡和中国社会的大波动，甚至会引起连锁反应并触发系统风险。而如果股市出现牛市环境，那就将大大减少房地产市场的崩盘危险，进而实现房地产市场软着陆。一方面，到目前为止，房地产股很多已经实现股价翻倍，如果股市继续上涨，房地产股还会向上攀升，只要适度放开房地产企业的再融资，就可以避免房地产企业的崩盘危险；另一方面，牛市格局的形成，会使市场产生巨大的财富效应，投资者可以把股市的利润转化为房地产投资，从而增强房地产市场的承接能力，从企业和市场两个方面为房地产市场注入活力，进而为房产税的推出赢得一个平滑的时间和空间。

　　银行业不良资产上升。银行业的不良资产上升在很大程度上来源于地方债和房地产泡沫，上述两个风险不能有效化解是银行业被市场普遍看空、估值普遍偏低的重要原因。即使中国股市已经上涨了50%以上，银行股的估值仍然只有6倍多，与美国股市在高点时银行股的平均估值将近18倍仍然相距甚远。银行股估值过低，使得中国经济和中国股市的国际化进程不敢全力推进，以避免银行被低价收购的风险。估值过低还使银行股的再融资能力大大减低，其发展动力与活力都严重不足。如果不是国家对国有银行的过度保护，那么银行业将很难面对激烈的国际竞争，也很难在竞争中做大做强。牛市不但可以解除银行业不良资产上升的两个最大的风险引信，而且可以通过金融改革大大拓宽银行业的经营渠道和收益渠道，进而使得中国经济面临的三个最主要风险从根本上得到有效化解。

　　股市发展需要制度红利 经济发展需要股市红利

　　中国股市是中国社会的最大富矿，蕴含着使中国经济峰回路转的巨大宝藏。股市发展需要制度红利，经济发展需要股市红利。股市发展必须提升为国家战略，让投资过程成为分享改革与发展成果的伟大实践

　　牛市是化解中国经济风险的最现实、最便捷和最有效途径，甚至可以说，只有一轮真正有效的超级牛市才能挽救和改变中国经济。但到目前为止，市场对股市的走势究竟是超级反弹还是根本反转还存在重大分歧，牛市还没有成为市场共识，特别是在进入2015年后，大空头开始全力出击打压股指期货、政策利空频频出现，使得市场更加陷入迷茫。如果股市的上涨行情到此止步，那么中国经济的三大风险就一个也没有化解，只不过是一轮炒作行情；如果行情出现根本逆转甚至导致中国股市重新步入熊途，那么中国经济中所蕴含的潜在风险就彻底失去了化解希望，潜在风险随时都可能转化为现实风险。这是一个不能不面对的严酷现实：股市崩盘将会加速和放大中国经济潜在风险向现实风险转变的可能性和现实性，而且解决起来将困难更大、时间更长、路径更艰。

　　尽管可以把国家外汇储备的至少一半拿回来通过投资公司进入股市，但促进长期牛市形成和发展的根本路径不是靠资金输入和政策扶持，而要靠制度变革，靠制度红利的释放来发掘中国股市这个最大的发展潜力和动力源泉，并且通过股市红利反过来促进中国经济重新步入正常和健康的发展轨道。

　　1、混合所有制改革应该成为中国股市的发展主线。混合所有制的提出是近年来最有价值也最有想象空间与发展空间的创新方案，这个方案得以实施和实现的最便捷、最有效途径非股市莫属。混合所有制改革包括外延和内涵两个方面，而股市是实现内涵型混合所有制改革的现实场所。中国股市国有股的问题不仅在于一股独大，更在于一股独霸，大股东凭借自己在持股上的绝对优势漠视中小股东的利益，使得公司治理结构畸形发展，上市公司无法成为现代企业，这是中国股市资源配置机制不能有效形成、资源配置效率不能合理提升的制度根源。只要上市公司中存在着绝对控股股东，就不能称其为混合所有制，而这种绝对控股又导致资源不能有效流动，形成巨大的沉没成本。因此，混合所有制的改革必须着眼于盘活存量，在不带来市场震荡的前提下通过向原有流通股股东让利来减少国有股本数量，或者通过场外交易来逐步实现上市公司股权的多元化，使得混合所有制改革能够成为股市的磁石，在此基础上形成一种资金不请自来的内在机制。

　　2、大金融改革必须尽快推进。在这方面，核心之点是加快推进银行业的混业经营。利率市场化是中国政府正在加快推进的改革措施，要实现利率市场化，其逻辑前提是银行业的混业经营，没有混业经营的利率市场化将使整个银行业陷入困境，甚至会大大挤缩银行业的生存空间。排斥和拒绝银行业的混业经营，是近20年来金融改革宏观决策的最大失误，以监管手段缺失、监管能力不够为借口排斥和否定混业经营，是一种典型的因噎废食。它导致中国银行业从整体上丧失了与国际资本的竞争能力，自身的活力与动力严重不足；它使得中国银行业过度依赖全世界最高的存贷差，中间业务渠道狭窄并与国际标准相距遥远；它造成利率市场化的推进步履维艰，并且大大拖了中国经济和资本市场与国际接轨的后腿；它扭曲资源配置机制向现代市场经济转换的内在逻辑，造成中国银行业与中国资本市场的双重畸形。银行业的混业经营是世界趋势，没有哪个国家的银行业单纯依靠存贷差而使国家成为现代经济强国。无论是从银行业的改革与发展趋势，还是从股市走向牛市进而化解中国经济的内在风险来说，混业经营都具有刻不容缓的巨大意义。中国股市银行股的估值仅为美国股市银行股估值的三分之一强，实行混业经营，不但会给银行股本身带来广阔的发展空间，而且会给整个资本市场拓展出巨大的上升空间。由于16家上市银行的市值占整个市场市值的20%多，因而银行股的估值达到美国股市的平均估值，中国股市就可以走出一轮大牛市，中国经济中的三大风险就可以得到有效化解，中国股市就会逐步成为资源配置的核心场所。可以说，没有混业经营，中国银行业就很难市场化与国际化，中国股市也很难冲破难关而形成真正和有效的牛市。

　　3、股市政策必须从消极转变为积极。中国股市的牛市从来都是政府打压型牛市，除了5.19为解决国企脱困短暂利用过股市以外，中国股市的牛市从来都被视为另类并遭到歧视。从中国股市诞生到现在，从没有任何时候像现在这样需要牛市，从没有任何时候像现在这样需要股市来拯救经济化解系统风险，从没有任何时候像现在这样需要把股市发展提升为国家战略并且实施全面的积极股市政策。积极的股市政策不是体现在扩大融资规模上，而是为长期牛市的形成与发展保驾护航，让社保基金、企业年金、养老基金等更多的长线资金进入股市，让健康力量成为市场运行的主流，使得中国股市不仅与国际股市接轨，而且成为中国经济做大做强的发动机和助推器，成为中国经济迈向新台阶的主导力量。

　　中国经济和中国股市都处于十字路口，进一步海阔天空，退半步危机重重。有着全世界第一外汇储备和最快发展速度的中国在国际资本市场的竞争中不能成为输家，如果不能在资本市场的竞争中取得先机和主动，那么中国就很难在国际经济中拥有更大的话语权和更广阔的发展空间，中国就很难从经济大国走向经济强国。牛市，“是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船，它是立于高山之巅远看东方已经光芒四射、喷薄欲出的一轮朝日，它是躁动于母腹怀中的快要成熟了的一个婴儿”。一轮真正和有效牛市的形成与发展，将从根本上改变中国经济与中国社会的整体面貌，成为中国走向世界强国进而实现中国梦的逻辑起点！