2014下半年黄金市场关注焦点：金价定价权东迁

　　美国经济在脆弱中复苏，预计上半年金价大概率在1180美元/盎司到1295美元/盎司之间震荡，金价定价权已经东迁。

　　2013年全球金市热闹非凡，“中国大妈”抢金，黄金期货夜盘推出，美国联邦政府关门等等，一度令市场焦头烂额。不过2013对黄金并称不上丰硕之年，在历经2011年1920美元/盎司的历史高位后，2013黄金价格并未再度创造奇迹，从4月10日开始，黄金价格经历了一轮大跌，全年维持入熊状态。虽然机构投资者纷纷抛售，但以中国、印度为首的亚洲投资者却大力“吸金”，对金价形成有力支撑……

　　金价下跌元凶

　　2013年4月12日、13日和2013年6月20日金价分别下挫5.67%、8.45%和5.86%，正式宣告黄金进入熊市。熊市中，投资者投资纸黄金意愿也在持续减弱。截止11月中旬，SPDR持仓量下降至866吨，较年初下跌476吨，市场悲观情绪可见一斑。

　　回顾2013年走势，最终发现金价下跌的原因——实际利率快速飙涨。

　　尽管美联储2013年9月份确实没有缩减QE，但整个2013年市场已经给予了缩减QE足够的预期;而最终出于对QE实施成本上升的担忧，令美联储于2013年12月宣布缩减每个月QE购买规模100亿美元。而这一措施导致的结果是令美国十年期国债收益率(市场基准利率)不断飙升，一度达到3%(近期略有回落至2.82%)。

　　在通胀预期稳定的情况下，名义收益率快速上行成为主导实际利率变化的主要因素;由于名义收益率受到包括经济基本面等其他因素的干扰更多，这也令金价与实际利率的相关关系弱于以往，比如7、8月份两者相关性甚至一度为正。

　　黄金年度亮点

　　尽管2013年金价最终下跌了27%左右，但其价格也不过是回到2011年梦开始的地方。这被认为这是市场对QE2和QE3催生资产泡沫的修正，而实际上黄金在2013年依旧有亮点：

　　对冲美元信用风险。黄金本质上依旧对信用货币有替代作用，尽管它再也不可能成为实际支付的货币;这点在历届美国政府关门或遭遇债务上限时一览无疑;最近的这次2013年10月17日，美债评级可能被下调的情况下，金价单日大涨2.47%。

　　更为健康的消费结构。经过长达三个多季度的投资资金流出，黄金在终端需求的消费投资比例又再度趋于合理，离1980美元/盎司的黄金泡沫结构相去甚远(2011年时就比较接近)。这令2014年黄金一旦开始反弹或反转，不会遭遇大规模投资领域获利了结需求引发的卖盘，是一个十分积极的信号。

　　2014年关注焦点

　　世界黄金交易是由一个很小的实物金市场支撑了庞大的纸黄金市场和更巨大的黄金衍生品市场，而实际上纸黄金市场的交易需要实物金头寸，价格的变动会令实物金在纸黄金市场和实物金市场间流动，最终达到各自的平衡。2014年需要重点跟踪美国经济情况带来的QE缩减时点问题;QE缩减后美国通胀预期;实物金销售情况(包括央行购买与黄金投资消费比例结构)

　　美国经济在脆弱中复苏。CPI(核心PCE)，非农就业，新屋开工与销售和耐用品订单指数来衡量美国经济的真实好坏。数据显示美国至少在短期内不会受困于通胀问题;但当缩减QE开始带来美元回流后，通胀或有所抬头;新屋开工和销售增速尚在合理的复苏区间内(0，20)，近期有走弱趋势，需密切跟踪其变化;就业数据逐步改善，总失业率下滑，非农就业12月意外下滑多半由于恶劣天气，总失业率则在持续降低至6.7%;最后，耐用品订单方面也显示美国的制造业正在持续好转的。

　　以上这些数据指标综合来看显示美国经济在持续复苏，尽管力度偏弱尚有反复。因此预计美联储在2014年的上半年还将持续缩减QE单月的购买规模，在此假设下，一方面实际利率在2014年上半年稳定的情况下将持续受到名义利率走高的影响而走高;同时美联储的缩减行为也会引发美元指数的走强，美元的回流美国将是2014年上半年的大趋势。

　　可以说，上半年实际利率走高和美元走强将共同压制金价的走势，即使有阶段性的反弹，金价也难以形成反转的趋势。

　　而反观2014年下半年，当美元回流形成一种趋势的时候，美国之前向世界输出的通胀也同样将输入美国，在美股可能暴跌，国债市场和商品市场双双低迷的情况下，回流的资金难以进入资产的蓄水池，这会催生出流通中多余的货币，令美国通胀在2014年下半年有加速的可能;另一方面，美联储的货币政策受制于过大的财政赤字水平而不敢随便升息，根据CBO的预测，美联储若加息1%，将直接触及标普下调债券评级的警戒线(其利息支出/财政收入的占比将触及10%的分水岭)，其过大的债务规模抑制加息空间已是十分明显。

　　所以说2014年下半年，在美联储难以加息甚至面临美股暴跌，债市低迷的情况下还需要进行宽松货币政策的情况下，通胀大概率的走高将是极其令美联储难受的，而这意味着实际利率将以超市场预期的速度下降，这种局面下，金价方才有可能迎来一波阶段性反转的行情。

　　综合各方面因素来看，预计上半年金价大概率在1180美元/盎司—1295美元/盎司之间震荡，而下半年则视美国经济数据尤其是通胀数据来判断是否会迎来阶段性反转。

　　关注金价定价权东迁。2013年尽管黄金暴跌引发全球总体的黄金需求有所下滑——截止2013年第三季度全球实物金需求同比下降21%，但中国黄金需求依然保持高增长态势，三季度实物黄金需求增长18%，至210吨。与之对应的是通过中国香港进口的黄金数量不断创出新高，数据显示2013年10月中国大陆从香港进口黄金同比去年高40倍，连续第4个月创最高记录。另一方面，亦可以发现世界黄金交易的中心乃至定价的中心正逐步朝中国发生转移。继2013年7月5日，上海期交所推出黄金白银夜市交易，令国内贵金属交易市场与国际市场进一步接轨后，玛卡亚米全球物流已经在上海自贸区内建立完成了可以容纳2000吨黄金的金库，这将令国内的黄金采购模式发生变化，给予了上海成为未来地区黄金交易中心一定的底气。

　　在新模式下，国外的机构卖方可以大量在金库内仓储黄金，一旦国内有买方需求，立刻可以拼货交割，在国外结算，避免了运输的繁琐。国内机构也可以随时在海外采购黄金，运到自贸区内储存，拿到批文后清关。这种模式下，交易黄金将大幅降低买卖双方的时间和风险，对国内黄金无论是现货还是期货交割都提供了充足的条件。

　　另一方面，关于黄金定价交易上，最近也发生了明显的变化。由于受到沃克尔法则即将推出的影响，海外大行正逐步剥离商品业务。而近期黄金价格操纵案的调查则无疑加速了这一进程——德意志银行此前称将出售黄金和白银的定盘价席位，在市场操纵丑闻频发的风口浪尖谁来接盘引起了市场关注，而认为因黄金东流，亚洲在市场中的地位愈发重要，来自亚洲的如中国银行和工商银行都可能是绝佳的候选者，这两家银行均是都是伦敦金银市场协会(LBMA)的会员。

　　就目前而言，黄金的定盘价仍具有极高的价值，让市场参与的每个客户谈判确定售价更为困难，如果定价者离去，黄金实际价格的参考消失，金价将面临质疑。因此上述转让若真实发生，将令黄金市场报价更多的考虑中国因素，这在当前无疑对黄金是十分正面的消息。当前除了德意志银行外，参与黄金定价的另外四家银行是巴克莱银行(Barclays)，汇丰银行(HSBC)，法国兴业银行(Societe Generale)和加拿大丰业银行(ScotiaMocatta)。