城投债评级虚高 泡沫难挤

　　在当前的城投债评级中，由投资者付费的中债资信评级，与由发行人付费的其他机构评级之间，有着明显的级差，显示当前城投债评级存在评级虚高现象。不过，为了避免硬性降级可能引发的系统性风险，未来挤泡沫还应该是一个缓慢渐进的过程。

　　客观来看，中债资信的评级普遍比较谨慎，较其他主要评级公司的评级通常会低一个信用等级，尤其是对钢铁和目前的产能过剩行业发债企业，评级差能够达到两个等级。但近期在武汉城投上反映出的评级差，仍进一步揭示了当前城投评级中评级虚高的事实。2013年12月16日，中债资信将武汉城投主体评级由AA下调为AA-，而截至目前，武汉城投所发债券的评级机构——联合资信和大公国际均未对发行人进行评级调整，仍维持着AA+级的主体评级。

　　自2012年以来，共有412只债券主体评级被上调，涉及162家城投债融资平台，占比达到近40%。从评级分布来看，AA-上调为AA的城投主体为93家，占比57.41%；AA评级上调为AA+的主体40家，占比24.69%。对应的评级机构中，包括联合、鹏元、中诚信以及大公、新世纪等。反观评级被下调的主体，则仅有6家平台机构。

　　AA-的企业在减少，AA+和AAA的企业在增加，评级公司通过评级调整，提高了整体城投债的评级水平。表面看，评级提升反映的是城投企业整体资质在上升，偿债能力不断增强，而事实与评级反映的信息却相差甚大。

　　过去两年，中国处于债务周期的上升期，地方政府注资设立地方融资平台，通过银行借款、发行债券、信托融资和BT等方式增加融资和负债规模，加大政府杠杆，支撑投资增速。根据审计署公布的数据，2013年6月底，地方政府债务为17.89万亿，其中省市县三级政府负有偿还责任的债务余额为10.58万亿，比2010年度增加3.87万亿，年均增长19.97%，其中省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。总体而言，政府部门债务增长速度超过了GDP的增长，杠杆率在持续增加。

　　单看城投发行情况，2012年和2013年是城投债的发行高峰，合计发行1.8万亿，发行只数近1600只。而且城投债发行资质也由省级平台下沉至市级和县级平台，资产负债表的健康程度也是逐渐降低，某些地区的城市杠杆率已经加到足够大。

　　微观数据来看，情况也并不乐观。以武汉为例，根据财政部驻湖北专员报告披露，截至2011年末，武汉市地方政府性债务余额为1964.47亿，债务率为185.64%，狭义的债务率为136%(负有偿还责任的债务余额占地方财力的比重)，债务压力本就偏高。而到了2012年6月30日，武汉市的债务余额增至2037.05亿，城市负债水平远超国际警戒水平。此外，截至2012年6月30日，武汉市已有逾期债务40.6亿，其中财政资金应偿还38.03亿，占比93.67%，一定意义上说明了武汉财政收入对债务的偿还并不畅通。

　　因此，中债资信此次下调武汉城投的评级，传递的信息是对当前评级公司城投评级的不认可。引申来看，对“截至2012年底，负有偿还责任债务的债务率高于100%的3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府”中省市县级政府所发债券，市场也需持审慎态度。

　　目前来看，2013年的债市监管风暴以及高利率去杠杆进程，甚至未来的城投债务改革方向中，都并未涉及到城投的信用评级方面。未来，城投债发展还需打破对高评级的迷信，合理反映风险水平，使评级与债务风险和市场定价相一致。

　　不过，评级调整易上难下，特别是当前地方债务风险在风口浪尖之时，挤泡沫骑虎难下。若无系统的化解之道，单纯的大面积下调评级，在向市场传递系统性风险高压的同时，也与中央定的“可控”基调相悖。彼时，引发二级市场的抛压，导致债券市场动荡也不是不可能。

　　故，权宜之计，还需中债资信等投资者付费评级公司或者投资者内部评级系统做出相对合理评级，通过与主流评级公司之间相互博弈，逐渐达成一致和平衡，缓慢地使市场适应城投的低评级，减轻虚高的评级带来的风险低估冲击。